(Bloomberg) El desempleo sigue declinando y llegó en abril a 4.4%. La mediana de los pronósticos de la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos sobre el desempleo (4.5% desde fines de 2017 hasta fines de 2019) ha resultado una vez más optimista.

¿Pero eso significa que los funcionarios de la Fed elevarán sus pronósticos sobre la tasa de interés en la próxima reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC por la sigla en inglés)?

No necesariamente. En el pronóstico sobre tasas de la Fed hay muchas piezas móviles, y hay muchas probabilidades de que por lo menos una compense el impacto de una declinación del desempleo. Si no es así, entonces el banco central hace una fuerte apuesta a que la economía se acerca a un punto crítico que exige un mayor endurecimiento para mantener en un nivel mínimo las probabilidades de un recalentamiento.

Parece improbable que el actual pronóstico de la Fed sobre el desempleo sobreviva en el próximo Resumen de Pronósticos Económicos. Ni siquiera la más baja de las estimaciones para este año en todo el espectro de participantes del FOMC es del nivel actual.

Por otra parte, dado el fuerte ritmo de crecimiento del empleo –una expansión promedio de 174,000 en los últimos tres meses-, la Fed esperará una mayor declinación del índice de desempleo.

Hay que tener en cuenta que ese crecimiento del empleo está muy por encima del necesario para mantenerse a la par del crecimiento estimado de la fuerza de trabajo (65,000 a 115,000) una vez que las estadísticas demográficas reemplacen a las fuerzas cíclicas.

De mantenerse constantes los demás elementos, una revisión a la baja del pronóstico de desempleo presionaría al alza los pronósticos sobre las tasas. Suficientes revisiones a la baja hasta enfrentarían la posibilidad de que el punto medio en la evaluación de la Fed de la política monetaria apropiada se elevaría otros 25 puntos básicos. Eso abriría la posibilidad de un cuarto incremento de la tasa en el 2017.

Pero no todo lo demás se mantendrá sin cambios. El pronóstico de la Fed sobre la tasa depende también de las estimaciones de las autoridades sobre el índice natural de desempleo, el pronóstico de inflación y la estimación de la tasa de interés neutral. Asumo que es improbable que eso último cambie, dadas las ya fuertes revisiones a la baja de los últimos años. Eso hace que persistan los otros factores.

Tanto el desempleo natural de la Fed como sus pronósticos de inflación parecen vulnerables en este momento. Las autoridades se han mostrado dispuestas a reducir su estimación de la tasa natural en el pasado, en tanto un tibio crecimiento salarial y la baja inflación sugerían que las estimaciones anteriores eran demasiado altas.

¿Pero qué tan lejos están dispuestas a llegar las autoridades? El espectro de las estimaciones sobre la tasa natural es en la actualidad de entre 4.5% y 5%, con una mediana de 4.7%.

Mantener la mediana del pronóstico sobre la tasa de interés dada una declinación estimada del desempleo hace que resulte muy probable que algunos participantes en el FOMC se abran a la posibilidad de que el índice de desempleo no acelerador de la inflación, Nairu por la sigla en inglés, sea inferior a 4.5%. Sería un desplazamiento moderado.

También está el pronóstico de inflación. La inflación básica cayó en marzo, lo que puso en peligro el pronóstico actual de la Fed de 1.9% para 2017.

Una revisión a la baja del pronóstico de inflación también podría compensar una revisión a la baja del pronóstico de desempleo, lo que en teoría deja sin cambios la mediana del pronóstico de la tasa aun cuando la estimación del desempleo natural permanezca sin cambios.

En mi opinión, la parte más importante de ese rompecabezas es la estimación de la Fed del desempleo natural. Si ese índice se mantiene constante, las autoridades dan muestras de una fuerte confianza en sus estimaciones de pleno empleo.

Por otra parte, sumado a una declinación del pronóstico de desempleo, eso sugiere un temor a que una aceleración de la economía pronto cause un recalentamiento y presión inflacionaria. Eso llevaría a más funcionarios a hablar de un cuarto incremento de tasas este año.

¿Cuál es el punto decisivo para los participantes en el mercado? En primer lugar, la Fed considera que la debilidad del PBI en el primer trimestre fue transitoria. Sospecho que la evaluación es correcta y que los funcionarios estimarán que persiste un fuerte crecimiento del empleo. Eso justificaría una declinación del pronóstico sobre desempleo.

En segundo término, hay que analizar los datos sobre inflación en busca de indicios de que la caída de marzo fue transitoria. Es probable que esa sea la premisa de la Fed y que, por lo tanto, le permita mantener el pronóstico sobre la tasa.

Por último, hay que estar atentos a los indicios de que la Fed reformula su estimación de la tasa de desempleo natural. La fuerza de su convicción en la banda de entre 4.5% y 5% parece muy importante en esta coyuntura.