(Bloomberg) La extraordinaria carrera de los productos primarios en las últimas semanas hace temer que un torrente de inversores chinos haya hecho que los precios se alejen de la realidad.

Los volúmenes de futuros de mineral de hierro negociados por día en Dalian están superando repetidamente el valor de las importaciones de mineral de hierro del país, según Goldman Sachs. En Zhengzhou se negoció en un solo día del mes pasado suficiente algodón -41 millones de fardos- para hacer un par de jeans para cada habitante del planeta. Cuando alzas en las comisiones del trading y acortamiento de las horas empiecen a sacar todo ese dinero de los mercados, ¿es seguro que los precios vayan a caer nuevamente?

Créase o no, esa es la posibilidad más optimista. La perspectiva más alarmante es que los especuladores no estén a la pesca de una tendencia sino que sean la avanzada de un aumento real de la demanda.

Los altos niveles de interés especulativo no deberían interpretarse de forma automática como un indicio de que los precios se desbocan. Todo lo contrario: los mercados líquidos mejoran, no distorsionan, el descubrimiento de los precios. Esa especulación no es patrimonio exclusivo de China. El mes pasado había alrededor de 1,7 millones de contratos de futuros y opciones de oro en circulación en la bolsa Comex de Chicago. Eso equivale a 171 millones de onzas, 5.300 toneladas o 20 meses de producción aurífera global a niveles de 2015 de unas 3.200 toneladas anuales.

También hay muchas pruebas de que el incremento de los precios de las materias primas vinculadas a la construcción es real. Los precios spot no son inmunes a las oscilaciones del mercado de futuros, pero es llamativo que los precios spot de las varillas de acero y el mineral de hierro hayan subido este año más que los del mercado de futuros.

También se pueden observar los precios del cemento, una medida que Gadfly destacó en marzo como posible prueba del grado de realidad de la demanda china de materias primas. No hay mercado de futuros en el cemento chino, y las cifras se componen mediante los análisis del mercado que hace la Oficina Nacional de Estadísticas de China, de modo que el cemento debería proporcionar un panorama mucho más sólido del rumbo de la actividad de la construcción en el país. Tres de los cinco mayores incrementos de precios del índice desde que se lo empezó a llevar hace dos años han ocurrido en las últimas tres semanas.

Credit Suisse también observa un aumento genuino de la actividad. “La ejecución de proyectos de infraestructura está en proceso, lo que alimenta la demanda”, sostuvieron analistas del banco en una nota a clientes del 3 de mayo.

¿Más preocupante?

¿Por qué eso debería ser más preocupante que una burbuja de mercados?

Si la demanda china de materiales de construcción crece en verdad al ritmo que implican los precios de los futuros, no puede obedecer más que al desarrollo de una gran actividad. Si bien un indicador muy consultado de la actividad industrial se debilitó el martes, el panorama sigue siendo del todo consistente con los datos económicos del primer trimestre, que indican un crecimiento de la actividad inmobiliaria y de la construcción impulsado por un aumento inquietante de los niveles de deuda.

Quienes desde el exterior han experimentado la explosión de dos grandes burbujas en las últimas décadas, deberían pensar muy bien qué es lo que prefieren que pase en China.

Si los mercados de futuros han perdido contacto con la realidad, nos encaminamos a una reedición del derrumbe de las puntocom de 2000-2001. Los principales actores que perderán serán los inversores profesionales que han cubierto sus exposiciones, y los operadores aficionados que se retirarán con el dinero que puedan conseguir antes de que el agua les llegue al cuello.

La otra posibilidad es que los mercados de futuros hayan interpretado bien la economía de China y que la burbuja alimentada por toda esa deuda esté en edificios y en deuda de empresas estatales improductivas.

Si esa burbuja explota, estaremos ante algo más parecido al derrumbe subprime de 2007-2009: hogares con hipotecas que valían más que sus viviendas, depreciaciones de las carteras de préstamo de los bancos y agotamiento del crédito en mantener con vida compañías zombies en vez de en alimentar el crecimiento de nuevas empresas.

Olvídense de todo eso. La idea de que los operadores de Dalian sólo están un poco sobreexcitados parece muy reconfortante.