Desde principios de año, parecía probable que el 2017 sería un punto de inflexión para la política monetaria mundial. La Reserva Federal acaba de elevar su principal tasa de interés en un cuarto de punto y se espera que realice tres aumentos más este año –o tal vez más, si un nuevo Congreso republicano puede llegar a un acuerdo sobre recortes de impuestos con un nuevo presidente republicano. En ese caso, las bajas tasas de interés ya no serían la “única alternativa” en términos de estímulo político.

El Banco Central Europeo (BCE) comenzaría a reducir su programa de flexibilización cuantitativa, o QE, probablemente a mediados del año. El Banco de Japón también reduciría la QE. En setiembre fijó un rendimiento objetivo para bonos a diez años de 0.0%, lo que probablemente requeriría menos compras de activos. De los gigantes globales, parecía probable que sólo China mantendría sus ajustes de política tan holgados como en el 2016.

En este contexto, la reunión del BCE de los días 7 y 8 de junio no ha sido considerada como algo fundamental. El personal del banco daría nuevos pronósticos económicos optimistas. Muchos observadores del BCE (y quizás parte de su consejo de gobierno) consideraron que podría señalar la “disminución” de la QE.

Eso ahora parece poco probable. Las cifras del mes pasado mostraron que la inflación subyacente cayó a 0.9% en abril, muy por debajo de la meta del BCE de situarse por debajo pero cerca de 2%. Mario Draghi, jefe del BCE, dijo el 29 de mayo al Parlamento Europeo que el banco estaba “firmemente convencido” de que aún se necesitaba una “cantidad extraordinaria” de apoyo monetario.

También en otras latitudes, las cosas no van según lo previsto. La Fed elevó las tasas de interés en marzo y se espera ampliamente que vuelva a hacerlo en junio. Pero a partir de ahí los mercados han considerado factibles pocos aumentos adicionales. Y otros pocos bancos centrales siguen su ejemplo. De hecho, varios han reducido las tasas. El BCE de Draghi no es el único en ser cauteloso sobre el tapering.

El ritmo de las compras del Banco de Japón no ha caído mucho. Los balances de estos tres bancos centrales, en conjunto, siguen en expansión. Es poco probable que comiencen a disminuir hasta el 2019.

Una amplia dimensión de las condiciones monetarias del mundo rico compilada por Morgan Stanley, que incorpora tasas de interés a corto plazo, rendimientos de bonos, precios de acciones y otras variables, sugiere que la política monetaria se está volviendo más holgada. El comodín sigue siendo China, pero de una manera inesperada; el endeudamiento de los bancos de hecho se ha visto reducido. Pero incluso allí, las autoridades están ansiosas por no ir demasiado lejos.

Los bancos centrales están andando con cuidado en parte debido a la baja inflación. Las tasas de inflación generales han aumentado este año, pero en gran medida debido a los mayores precios del petróleo.

Los índices de precios que excluyen los volátiles costos de alimentos y energía relatan una historia diferente. Por ejemplo, la tasa subyacente sobre el índice preferido por la Fed cayó a 1.5% en abril.

Pero la política monetaria también refleja los riesgos específicos para la estabilidad financiera en Estados Unidos, Europa y China. Los objetivos de una inflación estable y de una financiación constante no siempre son compatibles. Por ejemplo, la tasa de depósito de referencia del BCE es negativa: es decir, cobra a los bancos comerciales por la tenencia de depósitos con ella.

El resultado es un control de los beneficios de los bancos. El juicio del BCE ha sido que el efecto positivo de las tasas negativas en la economía justifica los riesgos. El Banco de Japón también tiene un tipo de depósito negativo, pero es más amable con los bancos: su política de “control de la curva de rendimiento” asegura que las tasas de interés a largo plazo sean más altas que las de corto plazo, lo que ayuda a los bancos a obtener ganancias.

Sin embargo, el principal riesgo destacado en la reciente Evaluación de Estabilidad Financiera del BCE es un repentino aumento de los rendimientos de los bonos. Una retirada precipitada de la QE podría plausiblemente desencadenar tal cambio, especialmente en países como Italia con grandes cargas de deuda pública. Esa es una razón más para que el BCE vaya despacio.

Por el contrario, China, donde la deuda ha aumentado de 150% del PBI en el 2007 a 280% en el 2016, se enfrenta a una disyuntiva más difícil. Está tratando de hacer frente a los peligros en el sistema financiero sin ralentizar la economía indebidamente.

El Banco Popular de China, o banco central, no ha aumentado su tasa de interés de referencia a un año, actualmente en 4.35%, de la forma en que ha ajustado la política monetaria en el pasado.

En cambio, ha sido más mezquino en proveer liquidez a corto plazo a los bancos. Las tasas de interés a siete días en el volátil mercado interbancario han aumentado alrededor de medio punto porcentual desde febrero, a alrededor del 3%.

El objetivo es restringir la financiación de los grandes bancos estatales de China a los denominados “bancos paralelos” que utilizan el mercado interbancario para financiar préstamos riesgosos.

El regulador bancario de China se ha sumado a la restricción. Ha restringido las transacciones irregulares o complejas en el mercado interbancario, así como las artimañas utilizadas por los bancos para aumentar el apalancamiento.

Las autoridades han intentado limitar el daño potencial a la economía: dando a los bancos liquidez para préstamos a mediano plazo; y a través de financiación estatal para infraestructura por “bancos de política”, como el Banco de Desarrollo de China.

Pero una amplia dimensión del crecimiento crediticio ha caído, de alrededor de 16% en el 2016 a 14.5%, según Morgan Stanley. Podría disminuir aún más, hasta 13% a finales de año. El crecimiento del PBI también se ralentizará.

La Reserva Federal no se enfrenta a ese conflicto. Está aumentando las tasas de interés por razones estándar: para evitar una inflación excesiva. Los riesgos financieros están bien abajo en su lista de preocupaciones. En un discurso pronunciado el 30 de mayo, Lael Brainard, miembro de la Junta de Gobernadores de la Fed, señaló una leve preocupación por el mercado de préstamos para automóviles y deuda corporativa.

Pero en general, las finanzas estaban estables, dijo. Los precios de las viviendas están alineados con los alquileres, en contraste con los de mediados de los años 2000; los mercados de valores son caros, pero menos que a finales de los noventa.

Su principal preocupación no era que los precios de las acciones sean ‘espumosos’, sino que la débil inflación podría persistir. Ella señaló que la tasa subyacente está disminuyendo y que el crecimiento de los salarios no está aumentando, a pesar del menor desempleo.

Aunque la mayoría de los participantes del mercado esperan que la Fed aumente el rango objetivo en su principal tasa de interés el 16 de junio en otro cuarto de punto a 1-1.25%, los mercados están considerándolo muy poco factible más allá de eso. Los inversores confían que la tasa de los fondos federales estará en sólo 1.5% a finales del 2018.

Si la Fed cumple con la previsión media de su comité de fijación de tasas, la tasa para entonces debería ser de 2.25%. Pero la inflación lenta puede muy bien forzar un replanteamiento.

En cualquier caso, la Fed ha preparado el terreno para una reducción en su balance, para comenzar pronto. En la situación actual, la Fed reinvierte los beneficios de bonos en vencimiento, pero el plan es permitir que una cantidad fija de ellos se reduzcan.

Inicialmente, el tope se fijaría en un nivel bajo (como mínimo US$ 12,000 millones al mes en un cálculo) y aumentaría gradualmente cada trimestre. Los economistas de JPMorgan Chase calculan que reducir el balance de la Fed en US$ 1.5 billones aumentaría finalmente los rendimientos a diez años en 0.25%.

Pero es probable que la Fed se mueva tan lentamente que el efecto será apenas perceptible. Desde que los planes fueron esbozados, el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años continuó cayendo, llegando a 2.2%, por debajo de un récord reciente de 2.6% en marzo.

En gran parte, la caída de los rendimientos de bonos refleja una creciente convicción de que es poco probable que las tasas de interés a corto plazo aumenten pronto o de forma rápida. Los bancos centrales temen cortar el sincronizado crecimiento económico global y, con la inflación inactiva, no ven ninguna necesidad real de asumir el riesgo. Están comprando muchos activos: el BCE y el Banco de Japón están adquiriendo más; la Fed sigue reinvirtiendo.

En resumen, poco está a punto de alterar el ánimo de mercado alcista: “Ellos todavía te resguardan”, es el mensaje que los inversionistas están tomando de los bancos centrales, dice David Riley, de BlueBay Asset Management.

Los mercados de valores globales están boyantes. El costo de los préstamos a corto y largo plazo sigue siendo bajo en cualquier nivel. El dólar se ha retirado. En términos más amplios, las condiciones financieras son fáciles. La recuperación global sigue recibiendo mucho apoyo de los bancos centrales. Una cantidad extraordinaria, de hecho.