Comentario de A. Gary Shilling
(Bloomberg) Un motivo para las devaluaciones es que, cuando el crecimiento económico es débil –como lo ha sido en todo el mundo durante cinco años-, los gobiernos experimentan una fuerte presión para aumentar las exportaciones y reducir las importaciones a los efectos de restablecer el crecimiento.
Con frecuencia, eso significa bajar el valor de la moneda, de modo tal que los productos que se envían al exterior sean menos caros en términos relativos y que se encarezcan aquellos que ingresan al país.
El Banco Central Europeo, por ejemplo, quiere deprimir el euro para mantener a raya la deflación. La anterior fortaleza del euro bajó los precios de las importaciones y obligó a los productores locales que compiten con las importaciones a bajar los precios. El resultado fue que la inflación de los precios al consumidor fue bajando y acercándose a cero. En octubre fue de apenas 0.4% respecto de igual mes del año pasado.
La economía de la zona del euro sigue estancada y existe la posibilidad de una tercera recesión desde 2007. El desempleo es elevado. La desocupación entre los jóvenes supera el 25% en muchos países y es de más de 50% en España y Grecia. Por su parte, el sentimiento de los consumidores, que nunca se recuperó de la última recesión, vuelve a declinar.
A principios de junio, el BCE reaccionó con la reducción de su tasa de interés de referencia de 0.25% a 0.15%. Si bien esas medidas fueron más simbólicas que otra cosa, el euro declinó. En septiembre, el BCE empezó a poner a disposición de los bancos hasta 1 billón de euros en préstamos baratos a cuatro años con la condición de que facilitaran el crédito al sector privado.
QE europea
De todos modos, las medidas no produjeron una caída sustancial del euro, por lo que el presidente del BCE, Mario Draghi, anunció en septiembre una nueva reducción de la tasa de interés de 24 horas, a 0.05%, y un aumento a 0.2% de la tasa que deben pagar los bancos por los depósitos en el banco central.
En octubre, el BCE compró una amplia serie de valores, entre ellos bonos con garantía de préstamos automotores, hipotecas de viviendas y deuda de tarjetas de crédito, a los efectos de alentar a las entidades crediticias a ofrecer más crédito a empresas. También esas medidas han resultado ser más simbólicas que otra cosa, pero el euro se ha debilitado algo más.
Si bien es probable que el BCE termine por instrumentar algún tipo de flexibilización cuantitativa directa, hay que tener en cuenta que la QE es menos efectiva en la zona del euro. El financiamiento se concentra en los bancos, que representan el 70% del financiamiento empresarial, y no en los mercados de bonos, como en los Estados Unidos, donde la QE se abre paso en la economía con rapidez.
Por otra parte, los bancos débiles de la zona del euro se ven afectados como consecuencia de préstamos de mal desempeño, ganancias anémicas y la necesidad de obtener capital para cumplir con las nuevas exigencias de los organismos reguladores. Además, los países de la zona del euro son 18 y, por lo tanto, el BCE tiene que considerar 18 mercados de bonos diferentes.
Las compras de valores a largo plazo tenderían a deprimir los rendimientos y a hacerlos menos atractivos a los ojos de los compradores extranjeros, lo que una vez más concretaría el objetivo del BCE de debilitar el euro. Un euro más débil alejaría aun más a los extranjeros, lo que derivaría en nuevas declinaciones. Las bajas tasas de interés de largo plazo también podrían alentar la toma de crédito y la actividad económica en la zona del euro, algo que Draghi impulsa.
El caso de Japón
Al otro lado del planeta, debilitar el yen no es una de las tres herramientas con que el primer ministro japonés Shinzo Abe intenta frenar una deflación y reanimar la economía, pero sin duda forma parte de su plan.
Es una consecuencia natural de la primera herramienta, una enorme flexibilización cuantitativa por parte del Banco de Japón, con la consecuente explosión del balance de la entidad. En lo que constituyó un reflejo anticipatorio, el dólar subió contra el yen cuando Abe resultó electo en 2012 y designó a sus propios banqueros centrales.
El yen se aplanó durante un tiempo, pero ha vuelto a experimentar un marcado ascenso en las últimas semanas. El banco central está decidido a combatir de forma enérgica las expectativas deflacionarias que florecen en Japón luego de dos décadas de inmovilidad o caída de los precios.
Otro objetivo de la flexibilización monetaria y el abaratamiento del yen es el impulso de las exportaciones, la desaceleración de las importaciones y la reversión del creciente déficit de comercio exterior. Por otra parte, una declinación del yen contribuye a que los precios avancen hacia el objetivo de inflación de 2% del Banco de Japón mediante el incremento del costo de los productos importados.
El objetivo de la segunda herramienta de Abe, el estímulo fiscal, es difícil de instrumentar dado el alto nivel de la deuda y el déficit gubernamentales. Esta primavera, Abe estableció además un aumento del impuesto a las ventas de 5% a 8% para reducir la deuda gubernamental. Los resultados –un aumento del gasto y del PIB en el primer trimestre superior al incremento del impuesto- fueron predecibles.
Desde entonces, todo ha ido cuesta abajo: una declinación anualizada del PBI de 7.3% en el segundo trimestre, seguida de una caída de 1.6% en el tercero, lo que sumió a Japón en su cuarta recesión desde 2008. En respuesta, Abe suspendió un segundo aumento planeado del impuesto a las ventas y convocó a elecciones en diciembre.
Rémoras feudales
Como Japón tiene la tasa de natalidad más baja entre los países del G-7 y carece de inmigración legal (que se caracteriza por atraer personas en edad de trabajar), la población del país declina. El resultado es que una fuerza laboral en contracción debe proporcionar recursos para una creciente cantidad de jubilados. Tampoco ayuda el hecho de que los japoneses tienen la mayor expectativa de vida entre los países desarrollados.
Japón podría abordar sus problemas con reformas estructurales, que constituyen la tercera herramienta de Abe. Esas reformas, sin embargo, son difíciles de instrumentar en un país que, hasta fines del siglo XIX, estuvo inmerso en el feudalismo.
En las sociedades feudales, las mujeres no trabajan fuera de la casa y el hombre debe ser leal de por vida a su señor feudal. En la actualidad, lo habitual en Japón es que las mujeres no trabajen y los hombres aspiren a un empleo vitalicio. Dado que se desalientan los despidos por parte de las empresas, éstas no tienen margen para nuevas contrataciones. Por otra parte, las fusiones de compañías, que aumentan la eficiencia, son raras en Japón, otra rémora del feudalismo.
De todos modos, el gobierno de Abe analiza algunas reformas estructurales menos drásticas que podrían mejorar las posibilidades de crecimiento de Japón. Una reducción de la categoría más alta del impuesto empresarial, de más de 35% a menos de 30%, más en consonancia con el promedio de 29% de los países desarrollados, es una posibilidad.
También se evalúa la creación de “zonas económicas especiales” que darían a las empresas la libertad de reducir la burocracia que todo lo limita, desde contrataciones y despidos hasta administración y propiedad de la tierra.
En todo caso, Abe tiene problemas para utilizar su segunda y tercera herramientas, el estímulo fiscal y las reformas estructurales. Tendrá que depender ante todo de la primera, el estímulo monetario, que tendrá un efectivo negativo en el yen. De hecho, el Banco de Japón dijo el 31 de octubre que acelerará más de un tercio la compra de bonos gubernamentales, al tiempo que triplicará las compras de fondos que cotizan en bolsa y fideicomisos de inversión en bienes raíces.
Al igual que la zona del euro, es evidente que Japón se ha embarcado en una devaluación competitiva que apunta a impulsar la economía y combatir la deflación.
