Por Miguel Cardoso
Economista jefe para España de BBVA Research
Hace apenas un año, la deflación era un tema recurrente cuando se hablaba de la economía española. Sin embargo, los datos recientes muestran que la variación en precios presenta un punto de inflexión, que va reduciendo progresivamente la probabilidad de entrar en escenarios de riesgo. Más aún, parece que los motivos de este cambio de tendencia tienen que ver principalmente con factores externos y, en menor medida con el repunte de la demanda interna en España, ya que las medidas de tendencia apuntan a que las ganancias de competitividad respecto al resto de países de la zona euro se mantienen. Esto es importante, debido a la necesidad que tienen las empresas de continuar ganando cuota de mercado en el exterior, en un entorno de desapalancamiento de la economía con el resto del mundo.
Los datos de inflación dados a conocer esta semana muestran que los precios habrían aumentado un 0.1% a/a en junio, la primera tasa de variación positiva desde hace alrededor de un año. Desde finales de 2013, con una recuperación que apenas se estaba fraguando, la inflación había estado alrededor del 0% o por debajo. Las expectativas de un largo período de caídas en los precios, se percibían como una fuente de riesgos para familias y empresas. En particular, para los deudores, una deflación incrementaría el valor real de la deuda, potencialmente obligándoles a disminuir su gasto para hacer frente a sus obligaciones. Asimismo, en un entorno de salarios rígidos, si las empresas enfrentan continuamente caídas en precios, sus márgenes se reducen, lo que termina reflejándose en menor inversión o destrucción de empleo. Por otro lado, si los salarios fuesen flexibles, y se ajustasen para acomodar la caída en márgenes, presionarían al gasto. Todo lo anterior apunta a un efecto negativo de la deflación sobre la demanda, que a su vez intensifica la reducción en precios, creando un círculo vicioso.
Sin embargo, la fuerte recuperación del consumo y de la inversión productiva que se ha observado recientemente evidencia que ninguno de estos canales ha sido fundamental para la formación de expectativas de los agentes. Una primera razón que explica lo anterior es que en parte, el origen de la caída en precios provenía de la disminución en el valor de los combustibles. Esto ha significado una transferencia de rentas desde los países productores de petróleo hacia España, liberando renta que ha permitido incrementar el gasto en otros bienes. En segundo lugar, parece que la política del Banco Central Europeo ha modificado las expectativas de inflación en Europa, y esto comienza a transmitirse hacia España. En particular, las medidas de inflación tendencial muestran repuntes similares, acercándose a niveles alrededor del 1% en Europa y del 0,5% en España. Aquí, la fuerte depreciación del tipo de cambio del euro frente al dólar, ha supuesto una ganancia de competitividad de los productores nacionales frente a los extranjeros, lo que ha traído un aumento del precio relativo de las importaciones, pero también va permitiendo que se incrementen los precios, sin que eso suponga una pérdida de mercado o la necesidad de realizar otros ajustes.
La otra gran aportación de las políticas que ha implementado el BCE ha sido la disminución de los tipos de interés de las nuevas operaciones de crédito. En particular, esta caída ha sido especialmente acusada en la financiación a PYMES (créditos de menos de un millón de euros), donde la reducción ha alcanzado casi los 170 pb entre marzo de 2014 y mayo de 2015. Esto es especialmente relevante, dados los canales de transmisión explicados anteriormente. Así, tanto la disminución que se ha observado de los tipos nominales, como el repunte de la inflación tendencial, y más importante, las expectativas de que esto continúe, apoyarán el crecimiento de la demanda por crédito durante los próximos trimestres.
Aunque lo anterior ha reducido considerablemente el riesgo de deflación, las nuevas tendencias dependen de que los canales a través de los cuales actúa la política monetaria continúen abiertos. Para lo anterior, es indispensable un marco de certidumbre que los riesgos globales, geopolíticos e idiosincrásicos a Europa y España pueden condicionar. En Europa, la principal preocupación a corto plazo se concentra en las negociaciones entre Grecia y las instituciones.
